事件
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自永煤事件以来，机构风险偏好下降，债市避险情绪主导，安全性较优的商业银行二级资本债吸引债市关注。2023年以来，由于“理财赎回潮”的冲击影响消退，叠加流动性持续宽松的宏观环境，机构“资产荒”的局面再次形成，二级资本债利差持续压缩，截至2023年5月末，各等级各期限品种的信用利差均由年初90％左右历史分位数下降至75％分位数以下，其中1Y/AA下降幅度最大，已低至27％的历史分位数。
观点
二级资本债优势之一：商业银行发行人受银行业经营“三性原则”约束，其整体信用风险较其余信用债发行主体良好，叠加二级资本债发行目的为补充资本，不赎回对发行人信用资质影响较大，故商业银行二级资本债整体风险可控。1）现行《中华人民共和国商业银行法》中规定，商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束。该“三性原则”作为商业银行经营管理准则，确立了银行系作为我国基础而又特殊的金融机构应当担负的平衡自身收益、社会效益和宏观风险的关键职能，约束其在严密监管下维持良好的信用风险，故资质水平整体优于偏市场化的其余信用债发行主体。2）商业银行二级资本债是作为补充二级资本以满足资本充足率监管要求的工具，期限一般为5+5年，具有第一个5年可提前赎回的特殊条款。由于未赎回的二级资本债资本补充效率逐年走低，故行使赎回权是商业银行的主流操作。截至2023年5月31日，历史上共54只二级资本债未提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布于山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项评级多处于A+及以下，表明商业银行二级资本债不赎回风险多发于弱资质主体，或可从主体评级、所属地区有所预判。2023年1-5月期间，共4只二级资本债出现未提前赎回情况，发行人以AA及以下农商行为主；同期，共58只其他信用债出现违约情况，其中AAA、AA+、AA信用债分别为40、11、7只，表明二级资本债不赎回风险发生概率小于其他信用债违约风险发生概率。3）商业银行二级资本债的发行目的系用以补充银行二级资本，不赎回二级资本债或提示商业银行存在经营能力弱、再融资压力大、资本充足率不足或临界等问题，对发行人具有较大的负面影响，故商业银行通常选择行使赎回权并发新债滚续的操作并尽力避免发生不赎回，换言之，二级资本债的发行目的及赎回条款为这一品种提供风险可控的重要优势。
二级资本债优势之二：品种成交活跃，流动性表现优异，由交易驱动真实价格变化而非仅有估值波动，有利于挤压收益“水分”。2023年1-5月期间，二级资本债交易活跃度明显高于其他信用债品种，交投情绪高涨。1）成交量方面，二级资本债1-5月各月总成交量均不低于4000亿元并呈现先升后落趋势，Q2活跃度小幅回落或系收益率下行所致；二级资本债1-5月各月个券平均成交量均不低于10亿元，显著高于其他信用债品种。2）换手率方面，二级资本债1-3月月换手率较高，其中1-2月月换手率分别为9.67％及10.95％，高于信用债的7.55％及9.73％，3月二级资本债月换手率为11.23％，略低于信用债11.54％的月换手率；4月二级资本债流动性有所回落，月换手率7.7％低于同期信用债10％的月换手率；5月二级资本债流动性小幅反弹，月换手率升至8.99％，高于同期信用债8.15％的月换手率，可见二级资本债流动性表现与成交量较为一致，总体优于其他信用债品种。3）分银行类型来看，2023年5月期间数据显示，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行的个券平均月成交量分别为39.53亿元、39.34亿元、5.65亿元及0.87亿元，平均月换手率分别为11.60％、14.57％、12.46％及4.77％，表明国有大型商业银行和股份制商业银行系二级资本债流动性提升主力，安全性较高，真实价格波动为其二级资本债交易优势加持。
二级资本债优势之三：票息相对其他信用债品种较高，宏观流动性宽松背景下收益风险性价比占优：1）截至2023年5月31日的存续债券中， 5Y/AAA二级资本债和信用债的票面利率分别为4.71％和3.95％，5Y/AA+二者票面利率分别为4.91％和4.66％，5Y/AA二者分别为5.50％和4.62％，1Y/AA+二者分别为4.80％和4.72％，反观1Y/AA二级资本债和信用债的票面利率分别为5％和5.54％，3Y/AA二者票面利率分别为5％和5.59％，表明二级资本债票面利率总体优于同等级同期限信用债短融及中票，且该票息优势在高评级及长久期两个维度下更为显著，短久期、低评级二级资本债品种票息优势一般或不足，或系二级资本债的发行主体商业银行信用风险相对较低故而风险补偿溢价较少所致，而同等级下信用风险相对稍高的信用债发行主体的风险溢价补偿往往更高。2）结合二级资本债发行人银行类型来看，截至2023年5月31日的存续债券中，农商行1Y及5Y品种、城商行1Y及5Y品种的票面利率较高，分别为6.16％、5.67％、5.63％、5.56％，鉴于高评级二级资本债票息优势更明显，因此建议优选高评级城商行及农商行个券作为二级资本债票息策略可选标的以增厚组合alpha收益，警惕资质较弱、票息补偿一般的中低评级城商行、农商行主体所发行的二级资本债。
二级资本债相较于其他信用债品种收益率较高：1）从历史表现纵向来看，2018年12月17日-2023年5月31日期间，1Y、3Y、5Y的AAA-级二级资本债收益率绝大部分时间高于同期限AAA级短融中票和城投债，其中1Y二级资本债较同期限AAA级短融中票、城投债分别平均高约16.68BP、13.42BP，3Y二级资本债分别平均高约21.11BP、18.19BP，5Y二级资本债分别平均高约23.02BP、18.71BP。2）从截面表现横向来看，截至2023年5月31日，1Y、3Y、5Y的AAA-级二级资本债收益率分别为2.56％、3.04％、3.29％，分别高于同期限AAA级短融及中票4.74BP、3.63BP、7.24BP，高于同期限AAA级城投债1.97BP、15.5BP、17.54BP；1Y、3Y、5Y的AA+级二级资本债收益率分别为2.61％、3.10％、3.35％，分别高于同等级同期限短融及中票4.09BP、2.11BP、5.36BP，分别高于同等级同期限城投债-0.28BP、3.05BP、4.68BP；1Y、3Y、5Y的AA级二级资本债收益率分别为2.66％、3.37％、3.76％，分别高于同等级同期限短融及中票1.48BP、-9.87BP、2.33BP，分别高于同等级同期限城投债-7.89BP、3.57BP、6.15BP。3）结合二级资本债与信用债品种之间的利差来看，或由于赎回条款的存在，同期限同评级下二级资本债较普通信用债品种可提供正利差，即二级资本债给予投资者额外的收益补偿，其中3Y/AAA-、5Y/AAA-及5Y/AA+的二级资本债较信用债利差较大，故建议择券策略以关注高评级中长久期二级资本债品种为主。
二级资本债各品种信用利差近期持续压缩，推荐针对国股大行及高评级城商行、农商行二级资本债品种适度拉长久期，进一步挖掘利差下行空间：1）截至2023年5月31日，1Y、3Y、5Y各评级二级资本债信用利差均较3月末有所收窄，其中短久期品种利差压缩幅度相对较大，当前处于中等偏低位置，而其余中长久期品种则具备较为充裕的利差下行空间，3Y/AAA-、3Y/AA+品种的信用利差历史分位数位于70％以上，3Y/AA、5Y各品种信用利差则处于60％左右历史分位数水平。2）分发行人银行类型来看，在当前机构风险偏好较低的情况下，截至2023年5月31日，国有大型银行和股份制商业银行二级资本债信用利差分别为32.12BP和31.67BP，利差水平接近，分别处于历史81％和69％分位，而城商行和农商行二级资本债信用利差下行幅度略小于国股大行，目前利差水平分别为166.67BP和338.72BP，分别处于历史80％和85％分位，商业银行信用资质差异或系引起二级资本债利差分化显著的主要原因。3）综上所述，尽管不同类型发行人现存二级资本债均具有较厚的利差下行空间，但结合考虑前文所述的二级资本债三大特质，即不赎回风险可控、流动性溢价适中且存在真实价格波动、票息优势，叠加二级资本债总体较同等级同期限信用债各品种到期收益率更高、利差为正的表现，我们认为国股大行及高评级城商行、农商行主体更具备关注价值，建议搭配适度拉长久期策略捕捉宏观环境利率下行形势下的配置机会。
风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债券市场超预期波动。
本文源自：券商研报精选
作者：东吴证券
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